超长债中具有政府背书的国债、政金债、当地债及政府支撑组织债是其重要组分。

  回忆近年来四个种类超长债逐年的发行规则：国债每年发行2只30年国债，累计发行规划约为2700-3000亿元；1只50年国债，规划在1000-1500亿元区间。当地债供应量与当地财政需求相关较大，近三年逐年发行规划在1.5至2万亿元区间。铁道债年供应量大约为600亿元，30年、20年种类别离为400亿元及200亿元。政金债供应规则相对不明确，能够择机在发行放量时进行装备操作。

  稳妥是超长债的刚需组织。超长债一方面能够为其供应丰盛收益打底，另一方面能够处理资负久期错配问题。此外，关于险资而言，在税收约束下，惯例低危险信誉种类的装备收益难以逾越超长当地债及国债。

  基金倾向于选用波段买卖战略参加超长债博弈。跟着基金参加度的显着提高，其择时也益发精确。曩昔三轮的行情傍边，基金往往在新一轮行情的发动期便快速加仓，一起遍及在行情显着动摇期间减仓。

  短期来看，基金及稳妥两类组织对超长债定价的影响日益提高。调查基金+稳妥10年以上国债净买入规划（MA44）目标，并与30年国债收益率比对。2018年底至今，二者负相关性为0.51；2022年头至今，负相关性扩大至0.81，两类组织对超长债定价的主导性在快速提高。

  长时刻维度，稳妥资金对定价影响或起主导作用。一是稳妥的负债端本钱与30年国债收益率逐步成为互相的参阅基准。2019年稳妥点评利率下调至3.5%后，30年国债收益率的下行阻力削弱，屡次下破3.5%；2023年6月，30年国债收益率迎来近十年低点，险资随之下降负债本钱，7月30年国债康复强势体现，一度下破3.0%。二是险资装备偏好或影响10年及30年种类的相对体现。30Y/10Y与长端利率具有较强的负相关性，但这一特色自2021年起被“系统性”打破，原因或为同期险资的偏好悄然改动，固收类财物出资占比稳中带升，潜在性地对超长债构成强支撑，推进30年国债体现继续走强。

  参阅中、美、德三大债市经历，30Y/10Y的快速扩张需求新一轮下行行情作为支撑。其时债市的可动摇区间已然减小，以MLF作为10年基准，30Y/10Y取[1.1-1.2]的弹性空间进行估值，30年国债收益率的合理区间大致为2.9%-3.2%，其时30年国债收益率为3.0%，略低于区间中位的3.05%，反映定价并未显着偏低。

  危险提示。定量剖析进程存在误差，本陈述成果仅供参阅；本陈述根据前史数据的计算经历规则进行外推，隐含假定前史计算规则在未来连续等。

  在我国的利率债商场中，10年期往往是最为要害的期限点位，不管是国债仍是国开债，10年期点位均有着最活泼的商场，最活络的定价以及最充沛的商场预期。而当咱们沿着期限结构曲线继续向右走，便可进入债券另一重要范畴，超长债商场。相对剩下期限在9-10年的长端种类，10年以上债券的成交活泼度或许会略低一些，但其特有的持久期、高凸性等出资特色，奠定了它不可或缺的商场方位。从超长利率债的发行特色来看，初始期限往往为15年、20年、30年及50年，其间代表性最强的种类莫属30年期国债。2023年7月18日，30年国债收益率向下打破3.0%，7月24日到达阶段性低点的2.96%，其时20年国开债收益率相同到达3.01%的前史低位。在利率期限结构长时刻保持右倾向上的布景下，超长利率债的到期收益率往往可视作无危险财物的收益上限，是长时刻限财物及负债重要的定价基准，相关着很多组织未来多年的本钱与收益。因此，30年国债收益率创下新低也引发了商场的广泛重视。

  本篇陈述中，咱们将从商场的存量及发行状况、重要参加组织以及出资时的重视要害动身，对超长债商场做全面的解析，旨在发掘超长债的装备价值以及定价权的归属。

  （一）存量商场：政府特色债券是首要构成，要点重视超长国债及当地债从债券存量的视点看，近年来剩下期限在10年以上的占比继续走高。咱们选取了2020年至2022年底以及2023年7月末四个截面下，全商场分期限的债券余额占比状况。能够发现，10年以上存量券的规划占比继续提高，四个时刻节点的数值别离为8.2%、9.5%、11.3%及12.4%。站在当下，10年以上债券已然成为了整个债市中第四大组成力气，总余额仅次于1年以内、1-2年及2-3年等三大短端期限段。

  细分券种，超长债商场首要由六类券种构成，别离为国债、政金债、当地政府债、政府支撑组织债、银保监会主管ABS及证监会主管ABS。咱们参阅商场干流观念，以15年的剩下期限为规范区分出超长债板块。到2023年7月末，以上六类种类的存量规划均逾越1000亿元，其间超长国债存量规划逾越3.5万亿元，超长当地债存量规划到达6.1万亿元。全体来看，具有政府背书的国债、政金债、当地政府债及政府支撑组织债是该细分范畴的首要构成组分。2016年以来，四个种类在超长商场的累计规划占比均保持在90%以上，到2023年7月末为94.6%。

  回忆近年来超长债商场的开展进程，超长国债存量规划稳步上升，超长当地债是其时超长债商场扩容的中坚力气。从存量改变的视点看，国债方面，2017年以来超长国债逐年的扩大速度保持在10%至25%的区间，2019年30年国债及50年国债发行小幅放量，2019-2020年的年度增幅别离为22%、26%，随后的2021-2022年规划增加有所放缓。当地债方面，超长当地债诞生于2018年，到2018年底其存量规划仅为373亿元，远低于超长国债1.8万亿元的债券余额；2019年超长当地债存量规划单年增加1721%至6791亿元；2020-2022年期间，超长当地债余额以108%的年化增速快速增加，2021年替代超长国债成为超长债商场的最首要种类，2022年存量规划约为超长国债的1.7倍。因为超长国债存续时刻较长，新券发行即可近似为商场的净供应，除存量改变外，咱们还可着眼于探求各类超长券种的发行规则，以此判别未来的供应格式。（二）超长国债的发行规则性在增强在国债商场中，10年以下种类施行的是要害期限定时发行准则，规则性较强，超长时刻国债则是由财政部根据经济和商场状况择机发行。在此布景下，咱们计算了2016年以来超长国债的发行状况，能够发现，2019年是超长国债供应产生改变的要害时点，自2019年起，不管是30年国债亦或是50年国债，逐年的发行规则性均在增强。30年国债方面，从2019年开端，逐步构成了一年双代码的发行特色（180024于2018年底发行，在增发机制下可权且归为2019年种类），且自2020年之后，两只代码的发行节点相同趋向规则化，年头一只，年底一只，每只代码的增发频率也安稳在6次水平，增发的时刻距离约为一个月。发行规划或仍旧适应经济状况及商场需求，2019年两只代码（180024及190010）累计发行规划为4238亿元，2020年两只代码（200004及200012）累计发行规划为5450亿元，均在4000亿元以上；2021至2022年，双代码的发行量降至3000、2790亿元，参阅230009其时的发行进展，估计2023年30年期国债两只代码的累计规划相同将落在2700-3000亿元区间。50年国债方面，发行特征自2019年起由一年双代码改变为一年一代码，参阅曩昔4年的前史经历，单只代码的终究发行规划遍及落在1000-1500亿元区间，增发次数由3次增至4次，但发行的开端时点规则性偏弱。

  （三）超长政金债供应不稳，2021年后存续规划逐步下降与国债状况不同，超长政金债的发行期限一般为15年、20年及30年，重要期限为20年，发行组织为国开行及农发行，进出口行暂无超长债供应。比照超长国债，超长政金债的发行规划相对较小且发行的规则性较弱，例如在2021年至2023年6月期间，超长政金债无新代码迭代发行，仅依托210220的继续增发来供应一级供应，直至2023年7月，方有新发债09230220上市，接力供应使命；此外，超长农发债自210430完结续发进程后，商场再无更新供应。遭到供应要素影响，2021年后超长政金债存续规划进入环比下行区间。2020-2022年，超长政金债年底节点的存量规差异离为6489、3787及3597亿元，规划逐步下降，2021-2022年的环比降幅别离为42%及5%。发行及存量的不安稳性或在必定程度上影响出资者决心，下降该种类的商场重视度。

  （四）超长铁道债或将成为超长债范畴的新力气超长时刻铁道债具有20年及30年两个干流期限种类，2018年以来，超长时刻铁道债的发行开端变得频频，存量也在不断提高中。分种类看，2020年曾经，20年期种类发行量居多，2018-2019年别离发行600及590亿元， 30年种类发行量较小；近年来30年种类发行规划有所放量，2021年发行400亿元，2022年发行800亿元，2023年到7月末已发行430亿元。差异于超长国债，超长铁道债并不具有续发机制，单只债券的存续规划相对偏低。回忆2021年底以来超长铁道债的发行状况，单只债券的发行规划落在70-130亿元的区间，个券的流动性或遭到必定的影响，更合适公募养老类等装备型产品。

  （五）超长当地债发行量足够，但发行节奏的规则性偏低超长当地债的发行遭到每年度当地债发行方案影响较大。2019以来，每年度当地债发行方案不断调整，2022年当地债发行方案较2021年显着前置。2020年因受疫情影响，发行节奏与从前比较显着不同，新增债券额度的提早下达以及疫情事态导致2020全年当地债月度发行存在较动，当地债发行量在1月、5月和8月到达顶峰。2022年当地债发行节奏比较2021年则显着前置，呈现“早发快用”的特色。2022年3月国常会提出抓住下达剩下专项债额度，5月国务院发布《厚实稳住经济的一揽子方针措施》，要求抓住完结本年专项债券发行运用使命，致使5-6月当地债发行到达顶峰。2023年至今，则呈现出一季度发行较快而二季度放缓的特征，7月末政治局会议布置加快专项债发行，一起监管要求9月底之前完结新增专项债发行，估计超长当地债将跟着当地债发行加快而放量。从发行类型来看，2020年及今后，超长当地债以新增专项债居多。2019年，新增一般债占超长当地债发行的一半及以上，而2020年及今后，超长当地债则以新增专项债居多，占比到达60%以上。

  调查2019至今超长当地债的发行期限结构，10年期当地债为发行主导，期间发行份额与30年期长债大体呈互补联络。2019至2021年，每年年头发行债券以10年期为主，随时刻推移份额动摇下降，期间30年期债券发行份额有所攀升，与前者构成互补联络，而15年期和20年期的当地债发行则不温不火。2022年以来，10年期当地债发行份额呈现出动摇上升的趋势，30年期当地债发行份额有所下降。

  归纳以上内容，咱们能够对超长债（带政府特色的种类）每年的供应规则做一个简略的总结：在买卖特色更强的国债方面，依照近两年的节奏计算，财政部每年会发行2只30年期国债，累计发行规划约为2700至3000亿元；1只50年期国债，终究发行规划在1000至1500亿元区间，全体在4000亿元上下。铁道债方面，30年期种类的年供应量大概率落在400亿元邻近区间，20年种类的年供应量约为200亿元，但是单券规划较小，合适持有为意图进行装备。当地债方面，供应量与当地财政需求相关较大，近三年逐年发行规划在1.5至2万亿元区间。政金债方面，供应规则相对不明确，能够择机在发行放量时进行装备操作。

  与其他财物相相似，二级商场相同也是超长债定价与博弈的重要场所。因此咱们以超长债中成交更为活泼的国债种类作为典型事例，辅以超长政金债的成交结构作为穿插验证，从二级净成交数据中发掘各类组织对超长债的需求状况。以稳妥资管、基金、理财为代表的资管类组织，往往是超长债二级商场中活泼买卖盘，日常的资金运用以买入为主，熊市期间则避险卖出。资管类组织的对手盘往往是银行及券商等自营类组织，其间大行、股份行、城商行及券商自营首要在二级商场进行卖出操作，农商行则倾向于与买卖盘做反向操作。此外，具有必定人民币装备需求的境外资金相同会在二级商场增持部分超长债种类。

  跟着买卖盘各自净成交规划的提高，组织行为对超长债商场的影响力也在逐步扩大。咱们根据各类组织净成交规划的肯定数值及其底层的配债逻辑，挑选出稳妥资管、基金及银行作为更为深度的探求目标。（一）稳妥：超长债的刚需组织作为商场上负债端最长且最安稳的组织之一，稳妥资管天然地对超长债有着较高的需求。一方面，超长债的期限危险溢价能够为其供应相对丰盛且确定性强的打底收益；另一方面，超长债较高的久期也可很好协助稳妥资管处理财物端与负债端的期限错配困扰，抵挡财物收益率继续下行带来的潜在危险；此外，自2014年以来，利率上行的弹性不断削弱，各期限利率中枢处于下行周期，超长债的持久期也可为稳妥资管供应可观的本钱利得收益。一般状况下，稳妥资管将装备资金分为两个大块，装备类财物以及买卖类财物。装备类财物一般放在持有到期账户，以本钱计价，获取稳稳的正向收益；买卖类财物则是放在买卖账户，这部分资金的运作形式与公募基金相相似，经过久期调整、仓位升降、组合配比等操作主动地完成价差收益。从经历上来看，因为大部分稳妥组织没有相对排名查核，且成绩点评的参阅目标多为组合收益的凹凸，因此险资装备类财物的规划往往远高于买卖型财物，而超长债正是符合装备型资金的优质财物。此外，在做固收类的财物装备时，税收份额是不容忽视的要害要素，比较公募基金，稳妥资管在税收层面具有必定的下风。稳妥类组织从属资管类产品，其出资债券的税率会严厉依照该项规则征收。咱们假定险资的配债意图均为持有至到期，不难发现，商场上各类高收益种类，如银行二永债及信誉债，稳妥资管在获取相应的票息后，均需交纳25%的所得税，关于信誉债而言，还需交纳3%的增值税。税收下风或在必定程度上约束了稳妥资管关于该类种类的爱好。

  在税收约束下，惯例低危险信誉种类的装备收益难以逾越超长政府债。咱们仍旧从长时刻配债的视点动身，在考虑税收损益的前提下，比照稳妥资管持有30年国债、30年当地债、5年期AA级中短票、5年期AA-二级本钱债的出资收益。拉长时刻来看，无税收的政府债有着更强的吸引力，超长当地债往往是最佳挑选，超长国债则可视为是献身部分收益后的流动性种类；假定险资期望经过出资信誉种类获取更高的收益，则需一起扩大久期端以及信誉端的危险露出（信誉端往往需求做较大的下沉），信誉债或更合适应用于买卖账户，做短期出资以获取收益率回调后从头下行带来的本钱利得收益。

  稳妥资管的装备偏好必定程度上也能够反映在其二级买卖傍边。咱们拆分出10年以上国债及当地债并将其作为独立板块，能够发现不管行情好坏，超长政府债均是险资的安稳净买入种类，且占比遍及保持在40%上下。存单往往是险资在等候利率中枢上行时期的过渡装备种类，当超长债收益率到达其预期点位时，险资会进行财物置换操作。当某类信誉券种具有较高的装备性价比时，如理财换回负反馈阶段的银行二永债，险资也会相机选择，增大净买入额度，获取短期的价差改变收益。

  （二）基金：超长债商场中敏锐的择时者基金倾向于选用波段买卖战略参加超长债博弈。因为负债端相对不行安稳，基金对超长债往往没有较强的装备需求，一起其查核的机制多垂青相对收益，基金倾向于运用本身的研讨实力以及免征本钱利得税优势，获取愈加丰盛的价差酬劳。因此，超长债关于基金的吸引力多在于其偏高的久期露出以及行情等候期（震动市）超长债所能供应的高票息。假使超长债行情挨近结尾亦或是本身判别被证伪，基金则会及时做出止盈及止损操作，避免产品净值产生过动。 不同于险资的单边买入，基金对超长债的净买入数据往往在零轴上下重复跳动。为了扫除短期成交数据中的噪音搅扰，咱们对基金类组织的超长国债（10年以上）累计净买入规划做了15日加总处理，以反映基金在一段时刻内趋势性的买卖心情。2018年以来，跟着长端利率中枢继续下行，基金在超长债商场的参加度显着提高，基金类组织15日累计的超长国债成交数据的上下波峰不断打破新高。基金参加度显着提高的一起，择时也益发精确。回忆最近五轮基金增配超长债周期内的利率走势（2020年1至5月，2020年9月至2021年1月，2021年7至9月，2021年11月至2022年2月及2022年7至9月），能够发现在前两轮的周期中，基金别离买在了利率拐点以及熊市尾段；而在曩昔三轮的行情傍边，基金往往在新一轮行情的发动期便快速加仓，一起遍及在行情显着动摇期间减仓。在2023年3月开端的新一轮行情中，基金再度快速举动，在30年国债收益率快速下行前及时增持超长端种类。基金择时精确性的提高，或与其在超长端定价权的扩大存在联络。从基金15日累计净买入数据与30年国债收益率的相联络数看，2018年底至今的负相关性为0.3，而2022年头至今的负相关性则可提高至0.5。

  大行、股份行及城商行是一级商场中重要的承销团成员，往往也承担着较重的分销使命，逐月调查二级商场的组织行为，大股城等自营盘遍及保持卖出操作。因此，从二级视角看，银行自营是超长债商场重要的供应方，对银行自营的研讨也可侧重考虑其供应志愿的改变。因为银行自营多施行“借钱买债”的运作形式，即金市部分以FTP本钱借入资金，并买入债券财物进行装备，查核的首要内容则为二者的价差。因此，在利率下行区间，票息的走低使得银行更倾向于做买卖，在二级商场开释供应；而当利率上行时，银行自营则倾向于做装备，收回高票息的种类提高装备盘收益。而银行的逆向特色，也有助于熊市期间的商场安稳。

  短期来看，基金及稳妥两类组织对超长债定价的影响日益提高。咱们运用基金参加30年国债的剖析办法，将净买入数据的滑润窗口拉长到44个买卖日，即调查曩昔两个月内各类组织对超长国债的日均购买量，以此扩大买卖数据的趋势性，削减短期心情动摇带来的噪音影响，构建出 组织X对10年以上国债净买入规划（MA44） 这一盯梢性目标，与30年国债收益率的日度走势进行比对。此外，在进一步的研讨中，咱们还发现能够将全区间数据依照两个口径进行调查，一个是长区间（2018年底至今），另一个则是短区间（2022年头至今）。在长区间内，基金及稳妥两类组织一起的净买入规划（MA44）与30年国债收益率走势的负相关性为0.51，反映二者确实存在必定的相关，但组织行为对超长债定价的影响不行显着；而假使咱们将观测区间收窄至短区间，二者的负相关性能够到达0.80，反映近期基金与稳妥对超长债定价的主导性在快速提高。

  长时刻维度，稳妥资金对定价影响或起主导作用，险资的出资偏好与本钱改变决议着超长债收益率中枢的方位调整。咱们能够从两条头绪动身，发掘险资与超长债收益率潜在相关性。

  一是稳妥的负债端本钱与30年国债收益率逐步成为互相的参阅基准。自2013年8月原保监会铺开稳妥法定责任准备金点评利率上限至4.025%后，随后6年时刻保费本钱继续保持在固定水平。

  2019年8月LPR迎来变革，广谱利率处于下行期，30年国债收益率月均值由2018年1月的4.36%下行69bp至3.67%，低于4.025%约35bp，险资在固定收益端的装备压力有所提高。同期，监管部分发布了《关于完善人身稳妥业责任准备金点评利率构成机制及调整责任准备金点评利率有关事项的告诉》，普通型养老年金或10年以上的普通型长时刻年金的点评利率由4.025%上限下调至3.5%。

  点评利率下调后，30年国债收益率的下行阻力显着削弱，2020年2月在疫情期特别的宽松方针下再度打破3.5%，2020年4月均值下行至3.28%。在2020年底敞开的新一轮债牛行情中，3.5%再度成为30年国债压力点位，而当险资的“本钱线%的躲藏压力线逐步构成，且力度更大。

  2023年6月，30年国债收益率迎来近十年低点，月度均值为3.05%，低于3.5%约45bp。在较高的本钱压力下，2023年3月银保监会招集多家险企举行调研座谈会，要求险企下降负债本钱、加强职业负债质量管理。寿险公司将下调新开发产品的定价利率，从3.5%降至3.0%，操控利差损，定价利率在3.5%的产品将不再批复。负债端松绑后，7月份30年国债康复强势体现，一度下破3.0%。险本钱钱调整后，30年国债收益率的下压力线将迎来重定位。

  二是险资对债券类财物的偏好或影响10年及30年种类的相对体现。在过往咱们习惯于运用30Y-10Y的期限利差来衡量长端与超长端的相对出资价值，然后跟着利率中枢产生系统性改变，数值类变量的衡量功率或在下降，因此咱们尝试以二者的比值作为切入点，探求10年期国债与30年期国债的相对定价问题。

  30Y/10Y的比值与长端利率走势具有较强的负相关性，当收益率走高时，30Y/10Y的比值会紧缩；而当债市进入牛市时，30Y/10Y的比值会扩张。该现象背面的逻辑十分直观，即观测牛市期间收益率的改变状况，30Y全体的下行起伏往往弱于10Y种类，而在熊市期间，10Y的回调起伏往往也会高于30Y种类。放眼2008年以来30Y/10Y的运转状况，能够开展全体的运转区间为1.10至1.30，相对较窄。

  这一负相关性自2021年起被“系统性”打破：虽然30Y/10Y的份额与10年国债收益率在微观形状上具有必定的相似性，但在走势的方向上，二者呈现出必定的趋同性，即长端利率下行的一起，30Y/10Y的份额同在紧缩，其间所反映的现象就是2021年以来，30年国债收益率的体现要显着强于10年国债。

  无独有偶，在此期间险资的“装备偏好”也在悄然产生改变，固收类财物的出资占比稳中带升。因为权益商场的预期及体现均在2021年头产生改变，或为应对后续的潜在冲击，稳妥资管在资金运用上逐步提高了银行存款及债券的占用份额，由2021年1月的48%逐步提高至2023年6月的54%。险资装备偏好的改变，或潜在性地对超长债商场构成强支撑，推进30年国债体现继续走强。

  因此，关于超长债的定价，咱们也能够运用10年国债与30年国债的份额联络，以10年国债收益率为根底，为30年国债进行大致的定价。

  比较超长端种类，10年国债具有相对合理的定价锚MLF利率，且其时MLF利率较10年国债的标尺作用在不断提高。回忆2018年7月以来，1年期MLF利率逐步成为10年国债收益率的一个重要参阅点位，而并非作为上限。2018年7月至2023年7月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30，+30]bp区间内的买卖日数，占悉数买卖日数的88.7%。2021年5月以来，随商场波幅收窄，“MLF通道”的带宽能够随之收窄至-15bp至15bp。2021年5月至2023年7月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15，+15]bp区间内的买卖日数，占悉数买卖日数的89.6%。

  MLF具有天然的续滚机制，在没有不确定性要素的状况下，方针利率大概率会保持安稳，成为未来很长一段时刻内中期资金安稳本钱的参阅（能够认为是未来十年利率的期望值）；一起咱们能够从另一个方向来看，十年往往是最活泼的期限点位，定价更快且更准，十年国债收益率主意向MLF挨近，必定程度上也能反映出商场对此定价逻辑的认可。

  未来低动摇行情下，30Y/10Y的比值或将在1.10至1.20的取值范围内运转。其时30Y/10Y的比值新格式现已构成，一起在稳妥降本钱根本落地的布景下，3.0%的下压力线Y的比值修复式扩张的概率较小，参阅中、美、德三大债市的前史经历，30Y/10Y的快速扩张往往需求新一轮下行行情作为推进力气。但是站在当下，债市的可动摇区间已然减小。其时比值为1.14，介于1.10至1.20的中段，若以1.10及1.20作为空间的上下限，比值运转的弹性空间相对足够。

  咱们MLF利率2.65%作为10年国债中枢，对30年国债进行定价，将比值运转区间两头的1.10及1.20代入可得30年国债收益率运转的合理区间大致为2.9%至3.2%。到8月4日，30年国债收益率为3.0%，略低于区间中位的3.05%，反映其时30年国债的定价并未显着偏低。

  定量剖析进程存在误差，本陈述成果仅供参阅。本陈述根据前史数据的计算经历规则进行外推，隐含假定前史计算规则在未来连续。

  货币方针呈现超预期调整。假定国内货币方针保持其时力度，但假定国内经济超预期放缓、或海外货币方针呈现超预期改变，国内货币方针相应或许呈现超预期调整。

  流动性呈现超预期改变。本文假定流动性保持近期的富余状况，但假定国内经济数据继续超预期，流动性相应或许呈现超预期改变。